自上周开始，资金面出现小幅波动，尽管最终以短期回购利率在上周五大幅回落告终，但市场对资金面的分歧并未消失，特别是在10月外汇占款大幅低于预期后，未来资金面的不确定性再度增加。

　

　短期来看，央行逆回购依旧是市场资金的主要供给来源，从前期市场走势看，央行“以价定量”的逆回购操作思路收到较好效果，通过引导逆回购需求，将资金成本成功维持在逆回购“批发价”以下，整体资金面并未出现太大波动。但我们认为，这一操作思路所带来的“副作用”有两个：一是资金深度不足及波动频率加大将制约市场的资金使用效率；二是这一操作行之有效的前提在于公开市场须是市场资金来源的唯一渠道。前期外汇占款持续负增长给央行创造了较好的操作条件，但9月以来，外汇占款复苏预期开始形成，而临近年底，市场对财政资金巨幅投放的预期也在发酵，未来资金面是否会延续宽松，以及央行公开市场乃至货币政策的操作思路是否会发生转变值得关注。

　　传统的基础货币投放渠道有三个：公开市场、外汇占款及财政存款。往年12月财政存款大概会释放资金近万亿(2011年为1.2万亿)，这将为资金面的进一步放松创造契机，但更值得关注的是外汇占款的可持续性。9月金融机构新增外汇占款达到1307亿，令市场对资金面的乐观情绪高涨，但央行外汇资产只增加20亿，这表明当月因央行购汇形成的基础货币投放远低于商业银行购汇形成的社会资金投放。10月金融机构新增外汇占款仅为216亿，亦印证了外汇占款复苏力度依然较弱的事实。

　　对于外汇占款疲弱的原因，市场的解读主要有两种：一是企业层面结汇需求减弱；二是商业银行代客结汇意愿减弱。从10月人民币即期汇率频频“涨停”来看，企业结汇需求减弱的说法显然站不住脚。我们认为，造成外汇占款未跟随贸易顺差及FDI扩大的主要原因在于银行代客结汇的意愿趋弱。9月央行新增外汇资产远少于金融机构新增外汇占款，表明有很大一部分外币头寸滞留于商业银行体系内，进而影响及限制了商业银行与客户之间结汇的意愿。

　　虽然短期内，我们难以判断央行口径与全口径外汇占款是否会继续保持巨大偏差，但商业银行主动留存外汇头寸的情况以往并不常见，商业银行体系内的外汇资金头寸也难以单纯依靠自身售汇予以消化，其最终必将通过一级交易商与央行进行结汇，从而形成基础货币投放。我们判断，未来外汇占款对市场资金面的支撑还会持续，但幅度可能不会像9月份外汇占款数据那么乐观。

　　我们对年底资金面偏向乐观，尽管资金面波动会加大，但预计整体资金成本难以出现较大幅度的抬升，12月资金面在财政资金投放的预期下将延续宽松趋势。但明年一季度依然面临较大的不确定性，特别是面临诸如春节等季节性紧张因素时，在外汇占款资金投放缺位的情况下，公开市场不得不加大投放及回笼力度来平滑资金，这将导致资金面再度出现结构性不平衡及大幅波动的局面，从而影响整体市场资金稳定性及使用效率。