货币市场预警

　　银行间市场类似危机的严重警示，对抑制中国商业银行不顾后果地扩张表外资产、进行大量资产错配的操作有校正作用

　　“隔夜拆借利率超过30%！”一位政策性银行资金运营部总经理感叹，这是可以载入中国金融市场史册的严重异常！是的，这就是被视为中国金融市场最重要的基准利率之一——上海银行间市场隔夜拆借利率在6月20日创下的纪录，一时全球轰动，各方风声鹤唳。

　　6月20日，上海银行间市场隔夜拆借利率涨578.4个基点，收于13.444%；七天期回购利率上涨292.9个基点，收于11%；一个月期限回购利率上涨178.4个基点，收于9.4%附近。当天临近收盘，隔夜拆借利率创下高达30%的罕见交易纪录，七天回购利率也一度飙升到28%。而在中国，符合法律保护的高利贷也仅为超过基准利率的4倍，即年化回报率为24%。

　　中国人民银行自6月以来就一贯持续收紧公开市场流动性，自身流动性风险管理较差的机构风险暴露，众多银行间机构，尤其是中小商业银行需要借入资金以满足头寸需要，但作为主导借出方的国有大银行却选择了谨慎借款。一时间，供需双方在短时间内出现了严重不平衡，银行间拆借利率因此猛涨。

　　6月21日起，虽然上述利率迅速回落，但短时间的流动性紧张引起其他金融市场恐慌。一项事后证明为乌龙的某国有大银行违约传闻，一度蔓延到整个市场。

　　6月23日上午，另一家国有大银行的交易系统出现“系统升级”故障，众多储户当天上午的柜台取现和电子银行业务被迫中止约45分钟，这更让商业银行普遍缺钱的谣言四处扩散。所幸的是，有关商业银行迅速澄清传闻，从而避免了挤兑事件。

　　上述银行间市场流动性紧张事件，在经过一个周末发酵之后，传导至中国股票市场，随即带来巨大动荡。6月24日，A股上证指数大跌5.3%，一度跌破1949点，深成指数更大跌6.73%。次日，悲观情绪加速蔓延，两市恐慌性坠落，上证指数一度下跌近6%，创2008年以来最大跌幅。

　　6月25日晚间，一直“静观其变”的中国货币当局表态称，“已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持。”据《财经》记者了解，A股市场的大跌显然给决策层带来了更大压力，因为市场稳定向来是维护社会稳定的重要内容。

　　至此，这场持续多时、暴发近一周的“钱荒”风波，以中央银行的应急出手而暂时平息，A股亦在6月25日下午提前完成V型逆转。6月26日，上海银行间市场拆借利率相应回落，市场情绪趋稳，一场麻烦暂时过去了。

　　这场自我诱导式的短暂危机，一方面体现了管理层对银行资产错配和大量表外资产的不满，但略为收紧的货币政策遭遇强劲博弈对手，市场如此激烈反应，也在倒逼货币政策适度放松。

　　更重要的是，这场短暂的危机说明：中国央行不会永远满足商业银行的要求而不断注入流动性，这需要各金融机构主动管控流动性缺口；中国并非不能发生金融危机。

　　比较积极的看法则是，这次类似危机的严重警示，对抑制中国商业银行不顾后果地扩张表外资产、进行大量资产错配的操作有校正作用。更有人认为，这是对中国金融体系的另类压力测试，清晰勾勒出了中国金融系统风险传导的路径，应引起决策层重视。

　　一些业界人士相信，这次触发的货币市场异常事件，将促使监管机构对银行业资产结构问题和流动性风险管理更加重视，从而早下决心着手解决积累经年的关键性问题。

　　但此次短暂危机也有代价：造成市场短暂的波动和恐慌；也损伤了培育数年的上海银行间同业拆借市场利率的稳定性，为其一段时间内成为中国基准利率增加了难度。

　　对于主张市场化改革的人士而言，此次异常事件最为麻烦的可能是，一直被讨论的利率市场化改革，或因此暂时受到挫折。因为这次危机比较直接地暴露了部分金融机构管理流动性的能力欠缺，监管当局不得不担忧其承受利率市场化改革的真实能力。

　　不过，决策层最近清晰表达了对金融去杠杆化的意愿，希望引导资金更优化配置，支持实体经济发展。但仅靠行政手段逼迫资金流向无法逐利的行业或前景不清晰的领域，这实质是实体经济在各领域的投资预期出现了问题，根源在实体经济不景气和投资空间有限。

　　为此不少专家建议，中国应首先意识到，资金大量流向房地产和地方政府融资平台是有很大风险的，为此必须改变根本成因，及时给市场以清晰的信号，让大家看清未来改革将给资金提供哪些可投资的空间，以引导和激发民间投资热情。

　　这次货币市场异常事件，也考验了中国宏观调控的政策决心，管理层是否有勇气选择承受一定的痛苦而提早纠偏。

　　博弈流动性紧缺

　　央行此前拒绝注入流动性，是在其认为不存在流动性总量问题的前提下，希望通过流动性收紧，逼迫空转资金进入实体经济，激活存量货币

　　6月25日当天午后股市实现V型大逆转，上证指数报收1959.51点，微跌0.19%。据了解，当天上午，国务院召集“一行三会”研判局面，很可能影响了午后市场。此后，央行也召集国有大银行高层、首席经济学家等人士沟通市场情况，商讨相关对策。

　　当晚，央行发表《合理调节流动性维护货币市场稳定》的声明，称近日央行已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金，货币市场利率已经回稳。

　　这表明，一直态度强硬的央行最后向市场妥协。随即，市场信心恢复，银行间市场利率应声回落，各金融市场趋于平稳。

　　在外界看来，央行表态传递的市场信心至关重要。不过，央行并未公布这次定向注入流动性的具体细节。

　　据《财经》记者了解，央行有可能启用了短期流动性工具(Short-term Liquidity Operatrons，简称SLO)，向部分银行定向注入流动性。通常，SLO操作相关信息会在央行完成该操作一个月后公布。

　　有市场人士透露，6月20日，央行批评部分国有大银行有意收紧流动性、停止对拆融出资金，加剧了市场紧张情绪。

　　对此，多位金融市场交易员表示，当市场陷入资金恐慌时，若市场资金边界是1万亿元资金，即使只少了2000亿元资金，由于货币市场具有很强的预期性，最后呈现的流动性紧张程度也会被放大。

　　此后，在得到央行的口头要求后，中国工商银行、国家开发银行、中国邮政储蓄银行等先后向外拆出资金，有效平抑了银行间市场利率进一步快速飙升。但是，货币市场的异常情绪随后传导到资本市场。国家开发银行一位知情人士对《财经》记者证实，在接到央行口头指导后，该行的确发挥了稳定银行市场流动性的作用，对外融出了资金，但他未透露国开行此次的具体对外融资金额。

　　多位市场人士接受《财经》记者采访时表示，如果央行不出面维稳，市场将会出现更坏的局面。但主张彻底市场化的一些人士则感叹，央行功败垂成，没能在市场短期波动前选择坚持，或许再次错失了推进金融市场化改革的契机。

　　在更多人眼里，货币当局适时的市场干预是必要且有效的。中国央行网站6月24日曾公开了一份签署时间为6月17日的《关于商业银行流动性管理事宜的函》，从这份文件看，早在6月17日，中国央行已经对商业银行进行流动性管理提示。

　　据《财经》记者了解，央行内部比较明确的认识是，这次流动性危机的演化一直在其掌控之下。6月27日晚，中国人民银行研究局局长纪志宏在陆家嘴论坛上回应道，央行对商业银行的爱是强硬的爱，而不是溺爱，要管教你的孩子，又要关爱他。

　　在市场出现过激反应后，维护股市的稳定成为决策层拿捏政策取向的一个重要因素。市场一度传出消息称，中央汇金公司将继续增持大银行等金融机构的股票。从其后几天来看，这一消息更像是一种特殊的预期管理手法，或反映了公众对国有机构干预市场的期待。

　　从更长远来看，今年以来中国央行持续收紧流动性的操作，体现了新一届政府有意去掉金融杠杆化的决心，这更能正面解释，为何央行在此前数月的主动作为有限。

　　6月19日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，明确提出要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级。这是一个多月以来，国务院总理第三次提及存量资金问题。这一表态最早出现在5月13日国务院机构职能转变动员电视电话会议上，其后在6月8日，李克强再度提及“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”。

　　事实上，自去年四季度以来，中国社会融资规模的高速增长，显示出信贷政策比较宽松，然而经济走势却呈现出与资金环境的背离。即货币资金加速增长，但是经济增长乏力，甚至呈现出回落迹象。

　　摩根大通中国区首席经济学家朱海斌认为，这反映了最近新增信贷一部分没有流入实体经济，而是在金融体系内部空转，支持银行表外业务及其他一些监管套利行为。这些趋势显然得到了中国央行和国务院高层的重视。

　　今年以来，中国央行持续拒绝注入流动性，是在其认为不存在流动性总量问题的前提下，希望通过流动性收紧，逼迫空转资金进入实体经济，激活存量货币。

　　中国央行在6月25日的表态认为，前五个月货币信贷和社会融资总量增长较快。5月末，金融机构备付率为1.7%，截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。通常情况下，全部金融机构备付金保持在六七千亿元左右即可满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足，所以总体看，当前流动性总量并不短缺。

　　也有金融业人士认为，市场流动性总量没问题，当前国有四大行是资金主要出借方，它们的行为如果一致地谨慎，市场资金面立刻会紧张，打破这种局面也实属必要，否则更会增加它们和监管当局博弈的信心。

(责任编辑：DF010)