项目收益债细则落地降低项目投资主体发债约束

　　《第一财经日报》记者昨日获悉，发改委办公厅日前正式印发《项目收益债券管理暂行办法》(下称《办法》)，和此前的试行版本相比，重点鼓励基础设施和公用事业项目发债，稳增长意图明显。对于项目的经济效益要求有所放松，降低项目投资主体的发债约束。

　　《办法》指出，重点支持基础设施和公用事业特许经营项目，以及其他有利于结构调整和改善民生的项目、提供公共产品和服务的项目，通过项目收益债券融资。

　　民生证券固定收益分析师李奇霖认为，城投债融资约束下，项目收益债将成为刺激基建融资的新渠道，意在改善基建投资增速放缓的局面。

　　早在5月份发《项目收益债券试点管理办法(试行)》(下称《试行》)就已经出台。

　　和《试行》相比，李奇霖认为，《办法》重点鼓励基础设施和公用事业项目发债，稳增长意图明显。

　　值得注意的是，《办法》对于项目的经济效益要求有所放松，降低项目投资主体的发债约束。

　　《试行》中要求发债项目内部收益率(税后)应该大于现阶段社会折现率8%，而《办法》在其基础上有所放松，“原则要求内部收益率上应大于8%。对于政府购买服务项目，或债券存续期内财政补贴占全部收入比例超过30%的项目，或运营期超过20年的项目，内部收益率的要求可适当放宽，但原则上不低于6%。”

　　此前，城投债作为地方政府基础设施建设的主要融资渠道之一，随着“43号文”的出台，城投债将逐渐退出历史舞台，项目收益债的推出，一度被讨论是否将取代城投债。

　　市场人士看来，城投债和项目收益债有很大的不同，目前来看，项目收益债很难形成大规模供给，基本不可能取代城投债。

　　李奇霖认为，城投债是地方政府信用导向，而项目收益债是项目导向，这是二者最大的区别。

　　“项目收益债最重要的是项目盈利收入，其偿债资金来源于是以项目的现金流为支持，项目收益债在理论上不会影响地方政府的负债率，除非发生财政补贴。”他表示。

　　其次，城投债对资金的运用比较任性，可以做项、可以补充流动性资金，也可以借新还旧，而项目收益债对资金用途有严格限制。

　　根据《办法》，项目收益债募资“只能用于该项目建设、运营或设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外”。

　　此外，担保方式不同。李奇霖表示，城投是地方政府隐性担保，而项目收益债的担保一方面来源于财政补贴，且财政补贴占项目收入的比重规定了50%的上限；另一方面来源于外部增信：项目收益债设置了差额补偿机制，用于在还本付息日前20个工作日不足专户中偿债资金与本息的差额。但差额补偿机制的偿债主体是企业，不是地方政府。

　　因此，比较来看，项目收益债基本不可能取代城投债。最主要的原因是，项目收益债很难形成大规模供给。

　　“经济下行，且土地财政难以为继的背景下，具有稳定现金流和盈利能力的项目不好找。即使有稳定的现金流和盈利能力的项目，城投用开行和商行的低利率和长期限贷款即可满足，项目收益债受制于审批和信息披露，发债主体大规模发行项目债的动力不足。我们认为项目收益债最后的归宿可能只是PPP的补充融资渠道。”李奇霖表示。

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