2011年9月至2012年初，美国证监会通过行政程序，查处了首例也是迄今唯一一例ETF跨市场内幕交易。高盛公司ETF交易部门的一名雇员，利用其知悉的高盛公司交易策略与意向信息，伙同其父实施内幕交易。 该案体现了近年来美国执法部门对ETF跨市场欺诈行为的关注，也反映出美国证监会开始将“老鼠仓”列入内幕交易打击范围，以及通过行政程序查处内幕交易的新动向。⊙张子学

　　一案情

　　涉案人员Spencer Mindlin从2007年9月至2009年8月任高盛公司 ETF 部门雇员，他的父亲 Alfred Mindlin是一名注册会计师，涉案产品是SPDR S&P零售业ETF . Mindlin父子使用一名亲属的账户，在知悉高盛公司准备大笔买入XRT成分股的意向后，提前买入这些股票，在知悉高盛公司准备大笔卖出XRT成分股的意向后，提前做空这些股票，累计获利5万7千美元。

　　涉案期间内，高盛公司维持XRT的大额净多头头寸。实际上，2007年12月和2008年3月，高盛公司是XRT的最大机构持有人。为对冲其在XRT上的净多头头寸，高盛公司会卖空XRT成分股。由于标普零售业指数(S&P Retail Index)的成分股每季度调整一次，XRT成分股也随之增加或者剔除，高盛公司相应买入XRT被剔除的成分股，卖空XRT新加入的成分股。其结果是，在标普零售业指数成分股调整生效日，高盛公司会在被剔除的股票上放置大量买盘，在新加入的股票上放置大量卖盘。

　　依据其职务，Spencer Mindlin知道高盛公司在XRT上维持大额净多头头寸，也知道高盛公司出于对冲需要，会卖空新增加的成分股，买入被剔除的成分股，并知道XRT 不同于传统型的市值加权ETF(market-capitalization weighted ETF)，而是等权重ETF( equal-weighted ETF)，所有成分股被赋予同样的权重。

　　2007年12月，了解到Sport Supply公司股票将被加入XRT成分股后数日，Spencer Mindlin先给高盛公司在纽交所交易席位的一名雇员发送电子邮件，了解公司调整策略，计算了非公开的高盛公司所持XRT份额头寸。随即又给高盛公司ETF部门的职员发送电子邮件，了解到在成分股调整生效日，高盛公司需要调整的XRT为385万份。Spencer Mindlin清楚高盛的交易意向将在成分股调整生效日对Sport Supply的股票价格造成强烈的下行压力。2007年12月17日，一名高盛雇员通过电子邮件向Spencer Mindlin及另外一名同事发送了主题为“XRT四季度调整”的电子数据表。该数据表显示，依据公开信息计算，高盛须为每50,000 份XRT份额卖空2,931.38股Sport Supply股票，以修正其对冲头寸。故而，为对冲385万份XRT份额，高盛须卖空近225,000股Sport Supply股票，超过当时Sport Supply股票日均交易量的7倍。

　　在计算非公开的高盛所持XRT份额头寸当天，Mindlin父子有过非同寻常的密集电话联络。2007年12月17日，Spencer Mindlin向其父办公室电话打了5次电话，当晚又向其父母寓所打了2次电话，时长分别为67分钟与16分钟。次日，Spencer Mindlin的办公室电话与其父寓所电话之间至少有8次通话或者试图通话的记录；中午12:00，Spencer Mindlin给他的父亲发电子邮件，指示相关行权限价。当天，其父以每份10美元的价格，买入了60份Sport Supply股票卖出期权合约，这些卖出期权合约到期日均是三天后也即2007年12月21日成分股调整生效日。其父还陆续买入了累计 9,700股 Sport Supply股票以覆盖这些卖出期权头寸。2007年12月21日，由于高盛及其他机构开始大量卖出，Sport Supply股票在最后一小时交易时段，从每股9.05美元暴跌至7美元，跌幅达22%。当日，Spencer Mindlin的父亲对卖出期权行权，获利24,608美元。

　　时至下一季度，也即2008年3月份，Spencer Mindlin知悉PC Mall、 Stage Stores、ValueVision 这3只流动性最差的股票将被剔除XRT成分股后，通过上述类似手法，知悉高盛需要大量买入这三只成分股以调整其在XRT上的对冲头寸，指使其父先买入500股PC Mall股票、400股ValueVision股票，继而又买入30份PC Mall买入期权合约、30 份ValueVision买入期权合约、25份 Stage Stores买入期权合约，这些期权合约均于买入后5小时到期。成分股调整生效日，三家公司的股票价格因高盛等机构买入大幅上扬，Mindlin父子当即卖出股票，并对买入期权行权，累计获利32,873美元。

　　二查处

　　美国证监会认为，作为高盛公司的一名雇员，Spencer Mindlin对高盛公司所有重大非公开信息包括交易意向信息负有保密义务，高盛公司的合规政策明确禁止雇员在拥有或者知悉重大专有信息的情况下进行交易，“专有信息”被界定为“高盛公司为其商业目的所生成或者获得的非公开信息、分析或者计划”，包括“交易头寸”与“交易意向”，合规政策严禁雇员使用“专有信息”为其本人或者他人牟利。Spencer Mindlin 参加了上述合规政策的培训。

　　Spencer Mindlin出于蓄意或者放任，为其本人直接或者间接利益，在拥有重大非公开信息的情况下，既参与交易XRT标的股票，又将高盛公司交易意向的重大非公开信息传递给他的父亲，违背了对高盛公司的义务；Alfred Mindlin知道或者应该知道，其子Spencer Mindlin知悉关于高盛公司交易意向的重大非公开信息，Spencer Mindlin向其传递的是高盛公司交易意向的重大非公开信息， Spencer Mindlin向其传递这些重大非公开信息违背了Spencer Mindlin对高盛公司的保密义务。

　　美国证监会认定，Spencer Mindlin 与 Alfred Mindlin蓄意违反了《证券法》 Section 17与《证券交易法》Section 10及 Rule 10b-5的规定，这些规定禁止证券发售与证券买卖中的欺诈行为，应没收其违法所得，处以民事罚款，并发布停止与戒绝违法行为的命令。

　　虽然Mindlin父子聘请的律师辩称儿子只是在向父亲指导交易方法，并不构成内幕交易，但最后父子俩还是与美国证监会和解结案，同意缴纳违法所得、罚款，Spencer Mindlin还被处以三年行业禁入。

　　三评析

　　本案系证券机构内部人利用职务便利获取机构在ETF产品上的头寸规模信息后，推知机构买卖ETF成分股的交易意向，提前买入或者卖出成分股的现货或者个股期权合约，属于跨市场内幕交易。虽然涉案人员并非显要，涉案金额也不大，但由于是首例涉及ETF的内幕交易案，《华尔街日报“》、《纽约时报》等主流媒体均作了重点报道， 称该案属内幕交易执法上的”里程碑“式案件。 美国证监会的执法官员针对此案强调：”无论调查中需要拆解的情况多么复杂，我们都将严厉打击这种跨市场与衍生产品的内幕交易行为。

　　其实，近年来，美国证监会与司法部已经开始关注ETF市场以及互换市场可能存在的跨市场内幕交易问题，关注的重点不止于本案反映出的问题。2011年2月英国 《金融时报》报道，美国证监会正在就华尔街交易员是否利用ETF交易掩盖股票市场上的内幕交易展开调查。知情人士称，一些交易员利用ETF，在最大化某一只股票收益的同时，掩盖交易模式。比如在一种情况下，了解某家公司重大非公开信息的交易员可能会买进一只包括该公司股票的ETF，然后卖空这只ETF中的其他股票。这种操作方式被称为“ETF剥皮”(ETF-stripping)，可以让交易员在不直接买卖某公司股票的情况下，从该公司的股价波动中获益。

　　对于ETF-stripping，知名ETF资讯网站ETFBASE模拟了一些可能发生的假想案例，既包括颇为流行的大品种，比如交易员获知苹果公司新产品突破性进展的非公开信息后，通过苹果公司占20% 权重的Nasdaq ETF 掩盖内幕交易，也包括每天不断大量涌现的小品种，比如稀土对美国军工与通讯业至关重要，交易员了解被泄漏出的中国政府限制稀土出口的决策后，可能通过稀土金属ETF实施内幕交易。ETFBASE同时指出，由于对冲基金等大型交易机构经常同时启动与结束多空头寸，如何证明其卖出一些ETF成分股的目的是为了在另一只股票上实施内幕交易，显得颇为复杂，尤其是如何区分内幕交易与合理的套利策略，如何区分内幕交易与“黑天鹅事件”等等，希望美国证监会在跨市场内幕交易愈演愈烈之前，出台相关的规则与指引，及早规制这种逃避监管行为(fly under the radar of regulators).

　　除上述问题外，本案还凸显美国证监会在新市场、跨市场内幕交易执法上的新动向。

　　其一，开始将“抢跑交易”纳入内幕交易打击范围。

　　有别于澳大利亚 、欧盟等资本市场法域，长期以来，美国证券执法打击内幕交易的范围限于知悉上市公司“基本面信息”，也即公司的经营、财务以及并购重组等信息后实施的内幕交易。2012年STOCK 法案(Stop Trading on Congressional Knowledge Act)生效后，内幕交易打击范围拓展至国会议员和政府官员利用“政策面信息”，也即宏观政策与重要决策信息不当牟利。至于本案所涉利用“交易面信息”，也即交易数据或者交易意向信息提前买卖的行为，尽管时有发生，但是，无论该信息是证券机构自身的交易信息还是客户的交易信息，一般将之称为“抢跑交易”(front-ruuning，等同于我国的“老鼠仓”)，当作“背信”行为查处，不会援引《证券交易法》10b条款与美国证监会发布的10b-5规则，作为内幕交易查处。

　　其二，如何判断市场交易信息的“重要性”。

　　本案案情显示，整个市场都确切知道哪些股票将加入或者剔出ETF成分股，因为标普指数会在成分股调整生效日前数周公开宣布相关信息。高盛公司是XRT的最大持有者，但并非唯一的持有机构，其他机构也很可能进行类似的对冲操作。唯一不为公众所知悉的信息是高盛公司的对冲交易规模。因此，本案反映出的问题是，在其他相关信息均已为市场普遍知悉的情况下，仅是预期的证券机构对冲规模，能否达到构成内幕信息所要求的“重要性”程度。

　　其三，通过行政程序打击内幕交易。

　　以往，对于内幕交易案件，美国证监会应起诉到联邦地区法院裁决。《多特-弗兰克法案》授权美国证监会可以通过行政程序，将内幕交易案件提交给行政法官裁处。2011年3月，在帆船基金内幕交易大案中，美国证监会曾将涉嫌屡次泄漏内幕信息的高盛公司前高管Gupta提交给行政法官，后由于Gupta抗辩行政程序剥夺其通过联邦法院诉讼程序可以获得的更广泛的显示证据机会与陪审团裁决权利，美国证监会撤回了行政程序，改向联邦法院提起民事诉讼。Gupta案是美国证监会试图通过行政程序处罚内幕交易的第一案，本案为第二个案件，也是首例通过行政程序结案的内幕交易案。

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