2014年，全球主要央行货币政策在开始分化：美联储结束QE、加息提上日程；日本央行则意外加码宽松；欧洲央行在争论中推进宽松政策。这一年，美国经济一枝独秀、就业市场强劲复苏、企业盈利稳步增长；日本“安倍经济学”虽遭受挫折，但蓄势再发；而欧元区经济衰退和通缩阴云密布，希腊也再度“添乱”；新兴市场内部分化严重，中国和印度在改革预期推动下大幅领跑，俄罗斯 、巴西等国家则在结构性问题、地缘风险和油价下跌等因素困扰下深陷泥淖。这一年，乌克兰危机、各国大选、还有埃博拉病毒，也不时成为市场风险的爆发点。

　　“央行政策目标总是在通胀和通缩风险之间取得平衡，在此微妙的平衡之间，当下通缩风险上升显然是对央行政策运行的一大挑战。”交银国际首席策略师洪灝指出，“鉴于商品价格低迷，通胀预期彻底瓦解，历史上当通胀的预期暴跌到如此严峻的程度时，美联储及其他央行都不得不祭出货币宽松措施。”

　　全球货币宽松态势延续

　　“2015年全球投资主线的一个关键词是”分化“，这从几大央行近期的行动中已经得到充分体现：美联储货币政策边际上向正常化迈进、欧央行的响应力度和速度仍然滞后、而日本央行则不遗余力地进一步宽松。”中金公司分析员刘刚指出，“不过即便如此，我们认为全球的宽松态势仍将延续。主要的逻辑在于：美联储首次加息时点仍有可能晚于市场预期；日本央行和欧央行会接过美联储的”接力棒“继续向全球市场注入流动性。如果假设在2015年美联储和英国央行都不会缩减其资产负债表，而日本增加80万亿日元 ，同时欧央行资产扩张至2012年初的水平，那么到2015年全球四大央行的资产负债表将扩张共计约1.9万亿美元 ，仍然非常可观。”

　　刘刚称，从全球货币政策格局来看，欧央行和日本央行正接过美联储的“接力棒”向全球注入流动性。“虽然目前欧央行资产负债表扩张速度仍不明确，但进一步加大宽松力度可能只是时间的问题。而日本央行在自民党赢得议会选举的压倒性胜利后，预计将会继续不遗余力地推进宽松，为”安倍经济学“进一步结构性改革提供支持。因此在边际上，未来这两大央行的政策方向将有助于2015年全球宽松态势的延续。”刘刚指出。

　　根据世纪证券分析师吴俊的测算，在美联储加息预期背景下，美国2015年M2增速可能会比2014年增速下降0.5个百分点，下跌幅度不大，而欧洲央行和日本央行的进一步量宽将释放更多的流动性。吴俊预计，2015年国际货币M2增速将小幅下降0.3个百分点，“整个市场的流动性依然比较充裕”。

　　美联储加息“狼来了”，美元“升升不息”

　　刘刚指出，2015年，美联储加息仍将是贯穿全年的最主要议题，其核心问题在于加息的时点和节奏。

　　“2014年12月最后一次FOMC会议中，美联储谨慎的”文字游戏“和”鹰鸽混杂“的信号让人感到困惑，这也体现了美联储在加息问题上的谨慎态度。”刘刚表示，“我们认为，持续低迷的原油和大宗商品价格，或将为美联储维持低利率水平提供更多可腾挪的空间，相当于延长了利率水平”起飞“前的”跑道“。此外，就业市场的结构性问题以及产出缺口转正也需要更多宽松政策的支持。因此，我们倾向于认为，仍不能完全排除首次加息时点晚于目前市场预期的可能性。”

　　2014年，美元指数从年初的80.1涨至9月的85.9，并在12月突破90大关，成为全年涨幅最大的货币。这在莫尼塔分析师刘晨悦看来，主要反映了美国经济的复苏、QE3结束的预期以及2015年美联储加息的预期。

　　国信证券分析师钟正生、林虎表示，因美国经济增长相对强劲，新兴市场经济走向疲弱，以及美联储与欧洲和日本等主要央行政策分化的影响，预计2015年美元仍将延续强势。

　　银河证券首席经济学家潘向东等人也指出，经济走势与货币政策差异，决定了美元相对于欧元和日元将继续维持强势。

　　“在美元指数构成中，欧元占比最高，为57.6%，而日元占比13.6%。因经济增速与货币政策差异，预计美元对欧元、日元将继续走强。美元指数的长期上涨趋势确立。”潘向东等人表示，“除了美国与欧元区、日本的经济增速差异外，美元指数未来的走势，更取决于美国与全球其他主要经济体之间的货币政策前景。因美联储已经明确在结束QE，并将于2015年开始加息，2017年实现货币政策正常化；而与此同时，因欧元区与日本经济大幅走弱，加上欧元区通缩压力加剧，而日本的通胀目标难以维持，欧洲央行和日本央行在谋求更强力的宽松政策行动，这势必会令美元指数得到进一步的推升。”

　　刘晨悦也指出，美元的升值除了美国经济前景向好的内因外，还有欧元和日元大幅贬值的外因。“欧元和日元两个主要货币的贬值支撑了美元的强劲，而且这种支撑在2015年由于欧央行和日央行宽松的态度坚决仍将存在，意味着美元仍会”被动“升值。”刘晨悦称。

　　“随着美国经济在全球一枝独秀、美联储加息提上议程，再加上欧洲和日本大概率继续推进宽松促使本币贬值，我们认为2015年美元将趋势性走强。”刘刚指出，“不过，考虑到我们判断美联储或将在更长时间内维持宽松政策，因此升值幅度或不会非常显著。”

　　“从过去20年三次加息的历史来看，有两次在加息以前美元都维持上行趋势，如果美联储在6-8月加息，至少上半年美元还会升值。”刘晨悦表示。

　　潘向东等人则认为，“欧元与美元的PPI平价在1.1左右，因为市场情绪与经济货币因素叠加，不排除未来欧元美元出现平价、美元指数突破100以上的情况。”

　　欧洲版QE临近，欧元“跌跌不休”

　　2014年，欧洲的决策者多次强调，继续加大货币政策刺激只有一个目的，就是要对抗通缩。为此，欧洲央行、瑞士国家银行先后推出存款负利率措施。

　　刘刚指出，相比于美联储“努力让市场清楚”和日本央行的“就怕市场不清楚”的政策立场，欧洲央行受制于内部争论以及具体实施时所面临的技术性问题，一直以来应对危机的速度和力度均较为滞后，出现“多数时候让人搞不清楚”的局面。“尽管我们认为购买主权债券QE的推出只是时间问题，但欧央行迟迟无法推进和加码宽松，使得欧元区在面临经济衰退和通缩威胁下的风险逐渐上升。”刘刚称。

　　中信证券首席经济学家诸建芳等人指出，欧洲版QE已经临近。

　　“从必要性来看，欧元区经济自身动力不足、政治风险上升、前期刺激效果并不显著、通缩风险再现，欧央行需要加码宽松政策，助力经济逃离衰退边缘。从可行性来看，欧央行是G3中惟一没有扩张资产负债表规模的中央银行，货币政策仍有较大的宽松空间。而且，一些因素正在起变化，欧洲版QE推出概率随之增大：德国经济动力熄火；欧央行通过”言语“进行预期管理逐步失效；日本量宽给欧元区”实际有效汇率 “带来升值压力，抑制出口竞争力并加剧输入型通缩风险。如果欧元区1月份再现通缩，则市场对”欧洲版QE“的预期将进一步升温。”诸建芳等人表示。

　　诸建芳等人指出，欧美货币政策分道扬镳导致的国际资本流动是主导2015年欧元汇率的主线，“2014年欧元平均汇率为1.3284，预计2015年欧元平均汇率为1.10，欧元贬值幅度接近20%。”

　　“回望美联储QE，部分就是依赖于美元贬值以帮助其实现更高的通胀和达到就业目标，现在轮到欧洲央行使用相同的策略的时候了。若降息的速度赶不上通胀的下降速度，则更需要依靠一个更疲软的欧元，以实现更宽松的货币环境。”海通证券分析师姜超、顾潇啸表示。

　　新兴市场货币持续受压

　　“欧元、日元以及部分新兴市场货币将不可避免地承受国际资本流出及贬值压力。”中国银行财富管理与私人银行部分析员蔡喜洋等人指出。潘向东等人也预计，新兴经济体货币仍将会受到冲击。

　　刘刚也表示，在美国经济持续走强、就业市场复苏、美联储加息预期逐步形成的背景下，部分新兴市场国家可能会出现资金流出。在此过程中，美元升值和新兴市场国家货币贬值又将降低新兴市场资产的吸引力，从而进一步加剧资金流出的压力。特别的，财政和经常账户均为赤字的“双赤字”国家对外部资金依赖程度更高，因此在可能的资金流出中或面临更大的冲击。

　　路透日前对逾80名策略师及分析师进行了一项调查。预估中值显示，除了墨西哥比索以外，所有主要新兴市场货币今年都会进一步贬值。BNP Paribas Cadiz证券公司分析师JeffreySchultz表示，“英美货币政策立场与欧日迥异，加上商品价格下跌、中国经济成长及经济活动前景更为疲弱，对新兴市场货币可谓致命的风险”。

　　复旦大学金融研究院报告指出，不同新兴市场国家面临的不同经济状况将引起各国货币截然不同的波动和走势。“俄罗斯虽然通过各种努力挽回了卢布的部分颓势，但是持续的低油价和经济制裁决定了俄罗斯的经济在短期内很难恢复，卢布的颓势无法根本扭转；巴西、南非等国面临极其严重的内部经济困难，目前尚无法看到明显改善的迹象，在加上持续的资本外流，更使其经济雪上加霜，其货币在未来一年仍将继续振荡走低；与上述两类国家形成对比的则是印度，印度已经逐步从之前的经济动荡中恢复过来，虽然未来一年其经济增长率预计仅在4%左右，但仍将超越巴西成为世界第八大经济体，且各项经济指标均在向好，预计其货币将会稳中有升。”该报告称。

　　在过去的一年中，卢布兑美元汇率暴跌了近50%。不久前，俄罗斯财长宣称卢布危机已经解除。海通国际首席经济学家胡一帆也表示，“不觉得卢布还会保持颓势”。人民币汇率将基本稳定，双向浮动区间将进一步扩大。

　　2014年，人民币兑美元汇率中间价从年初的6.1贬值为年末的6.12，贬值幅度为0.33%；即期汇率则由年初的6.05贬值为年底的6.205，贬值幅度达2.52%，显著大于中间价。2014年为人民币兑美元汇率在2009年之后的首个下跌年份。即期汇率波幅去年则进一步扩大至3.42%。

　　分析人士指出，2014年第四季度，中国经济表现低迷，全球经济前景疲弱，美元因油价下跌而强势上涨，都使在岸人民币和离岸人民币汇率的波动性加大。

　　招商银行金融市场部高级分析师刘东亮认为，人民币汇率在年底的剧烈波动，并不代表汇率政策的重大变化，而是与去年一季度扩大浮动区间的政策一脉相承，即“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大汇率双向浮动区间”。

　　“央行将人民币汇率浮动区间扩大至2%，表明其有意通过放宽汇率控制，以实现更自由的资本流动。汇率浮动区间的进一步扩大将推动汇率市场化，增强人民币的双向波动。”农银国际研究部联席主管林樵基、分析员潘泓兴预计，人民币汇率浮动区间将在2015年进一步扩大至3%。

　　刘东亮称，除了用中间价继续发出信号外，央行一定会在市况极端波动时入场干预，这保证了人民币汇率的稳定可控。钟正生、林虎指出，人民币国际化进程加快，要求人民币币值的相对稳定，因此在必要时点不排除央行干预外汇市场的可能。

　　国泰君安分析师任泽平指出，保持人民币的相对稳定有利于人民币国际化和对外直接投资。刘东亮也表示，“一带一路”和“高水平引进来，大规模走出去”等战略的实施需要相对稳定的汇率环境。交通银行金融研究中心报告也指出：“在人民币国际化持续推进的同时，保持人民币币值相对稳定十分重要。”

　　“展望2015年，三大因素共同决定人民币汇率的走势。”钟正生、林虎表示，除了央行政策因素以外，“外部，美联储加息在即，美元指数可能继续强势上行，人民币汇率将有所承压；内部，中国宏观经济运行渐趋稳定，国际收支日趋平衡，目前人民币兑美元即期汇率应该已经接近于均衡水平”，“预计2015年人民币汇率将保持双向波动的运行态势，大幅升值或贬值的概率都不大。”

　　刘东亮预计，“人民币兑美元汇率在2015年大体上将进入双向浮动，短期波动区间或在6.05-6.26，中期波动区间可能扩大至6.00-6.35，同时市场因素在定价中的比重将进一步上升”。

　　瑞银证券首席经济学家汪涛预计，人民币兑美元汇率将在2015年温和贬值，到年末贬至6.35.

　　复旦大学金融研究院报告预计，2015年人民币兑美元汇率可能贬值1%-2%，波动幅度将会扩大至4%-5%；人民币有效汇率升值幅度缩小至3%-4%，但将维持5%-6%的较大波动幅度。

　　交行金融研究中心报告预计，2015年人民币有阶段性贬值和升值的压力，人民币对美元可能贬值，而对欧元和日元则可能升值，人民币实际有效汇率将基本稳定。

　　人民币国际化加速

　　“我们相信人民币国际化步伐将在2015年加快。”林樵基、潘泓兴表示，“中国目前是世界第二大经济体，2013年GDP占全球GDP的12%；同时也是全球最大出口国和第二大进口国，占全球贸易总额的12%。但人民币的市场规模却落后于美元和欧元。为使人民币与其不断提高的国际地位相匹配，中国正通过鼓励人民币使用和提高人民币在国际货币体系中的地位，逐步实现人民币国际化。近年来贸易结算的增长将推动人民币成为全球性货币的进程。”

　　中国银行国际金融研究所报告指出，2015年将是中国金融改革的关键之年，许多政策将继续推进人民币国际化进程。其中，作为利率市场化改革的前置配套措施，预计存款保险制度将很快推出，之后存款利率上限有望进一步放开，促进在岸与离岸人民币利率进一步趋同。随着跨境人民币结算和外汇交易市场的扩大，人民币汇率浮动范围仍有扩大空间。配合国家“一带一路”战略和区域金融合作，支持人民币跨境结算和资本输出的举措有望进一步推出。

　　中行国际金融研究所报告同时预计，在人民币基础设施建设和货币合作方面，也将会有新的突破：“人民币清算安排、双边货币互换和货币直接交易等，还有很大的拓展潜力。人民币跨境支付系统建设有望加快，最终形成覆盖主要时区、安全高效的人民币跨境支付和清算体系。”

　　此外，人民币资本项目开放可能加快。

　　“在各项业务快速发展及政策措施的推动下，人民币国际地位有望进一步得到提升。”中行国际金融研究所报告称，人民币成为第五大支付货币的可能性大；人民币有望跃升为第五大外汇交易货币 ；人民币贸易融资将稳居全球第二位；人民币将巩固第七大外汇储备货币的地位。

　　该报告同时预计，境外人民币存、贷款将继续快速发展，其中，境外人民币存款资金池预计将在2015年增至2.8-3万亿元。

　　该报告还指出，离岸人民币债券市场迎来更大发展空间。

　　中国央行货币政策“松紧适度”

　　2014年12月召开中央经济工作会议提出，货币政策要“松紧适度”。这是一个全新的提法，究竟什么是“松紧适度”？

　　“我们认为从2014年央行逐渐从数量型宽松转向价格型宽松的变化来看，或许意味着此前的货币政策偏紧，未来需要偏松。”刘东亮预计，在宏观经济下行压力不减，但通胀有所降低的环境下，宽松的货币政策将得以进一步推进。

　　汪涛预计中国央行将维持偏松的政策立场，以保证货币政策“松紧适度”，具体措施包括通过降准等各种形式的流动性支持来抵消外汇流出的冲击、将银行间市场利率维持在低位，放松贷款供给端的各种限制以保持信贷增速平稳，“但央行应当不会允许流动性和信贷大规模扩张”。

　　“市场憧憬央行将进一步加大宽松力度。但如果房价周期的确见底，则央行的宽松力度将低于预期。”洪灝提醒道。

　　刘东亮预计，2015年全年至少会有两次降息和一次降准，“考虑到美联储收紧货币政策的潜在影响，较佳的降息窗口是2015年上半年；如果经济形势差于预期且融资成本下降不明显，那么降息次数可能会更多。同时，我们认为降息的迫切性大过降准，特别是如果非银同业存款不缴准备金的话，中短期降准的压力其实不是特别大。”

　　中金公司报告指出，短期内，内需疲弱，外需相对改善，因此，在逆周期的政策调节工具中，应首选有助于扩大内需的降息、降准和财政政策，而不是补贴外需的汇率贬值。

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