网站导航2013年5月之前，通过贸易渠道流入中国境内的热钱似乎势不可挡。从2012年12月开始，国内金融机构外汇占款新增量突然飙升，2013年前4个月新增额累计达1.5万亿元。
重压之下，5月初，中国国家外汇管理局下发《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》(即“20号文”)，以应对热钱借道贸易流入国内。一个月后，人们发现5月份出口数据同比仅增长1%，远低于4月份增速14.7%，进口同比下降0.3%——贸易数据恢复常态。
热钱流入的风头似乎被逆转，热钱正在流出的声音开始不断加大。国内外环境又有新变化。美联储主席伯南克关于QE的新表述，导致对市场利率和美元走强的预期，并可能使资金重新回流美国，对全球市场流动性短期造成压力；而对国内而言，在经历近半年的净流入后，这些实现套利的海外资金是否正筹谋大规模清盘撤出？那些被热钱助力炒高的资本市场，在当下或未来某个时点，是否会遭遇一轮暴跌？
《财经国家周刊》对贸易企业、银行及相应监管机构的调查，意在勾勒出海外游资的运作链条以及全新动向，并试图通过20号文前后贸易项下发生的变化，描述热钱进出的利益通道。可以看出，在控制住通过贸易套利的热钱之后，监管部门仍然需要对其他方式的热钱涌动进行更有效的观察和监管。
贸易热钱利益链
短短半年时间，热钱进出冰火两重天。在2013年5月外管局下发20号文前，贸易项下的热钱正如火如荼。
“你要从香港贷款到内地来投资房地产，或是别的什么商品，这是要审批的，那我通过贸易进来你管不着吧？出口（总额）一个亿的货，就要在国外收一个亿的款，钱就这么进来了。”国内中小企业外贸供应链服务企业一达通副总经理肖锋这样向《财经国家周刊》记者解释海外热钱借道贸易进入中国的路径。
这正是今年年初以来中国出现的虚假贸易、保税区“一日游”、虚报进出口货物价格等种种贸易“异动”的驱动力。其大背景，便是欧美国家与日本自2012年下半年以来实施的量化宽松“大放水”，一些新兴国家经济体遭遇热钱侵袭。中国相对乐观的经济基本面、较高的存贷利率以及人民币汇率较确定的升值态势，成为海外游资不肯放过的投资目的地。
穿越防火墙
自2012年12月开始，中国金融机构新增外汇占款开始反转回升，2013年1-4月，全国新增外汇占款达1.5万亿元，大大超过2012年全年4946亿元的增量。同时，中国的银行结售汇8个月出现顺差，2013年前4个月累计结售汇顺差1284亿美元。与同时期的贸易顺差及外商直接投资（FDI）相比，热钱流入的趋势明显。有业内人士据此测算，2013年一季度流入中国的“热钱”规模高达7567亿元。
5月初，中国国家外汇管理局下发《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》(即“20号文”)，对银行的结售汇头寸加以限制，同时，资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的贸易企业，将被列为B类企业，实施严格监管。这样便掐住了热钱流入国内的最主要正规通道的两肋。 “6月1日已经落定了企业分类，全国共有2000家进出口企业被列为Ｂ类。”中国最大的有色金属商品贸易商之一迈科金融国际集团（Maike）总裁何金碧向《财经国家周刊》记者透露。这意味着，这些“上榜”企业将经过3个月的观察期，期间转口贸易项下外汇结汇或划转必须进行相应转口贸易对外支付后才可进行。
海关总署最新出炉的数据显示，2013年5月中国出口同比仅增长1%，远低于4月的增速14.7%；5月进口同比下降0.3%，而4月为同比增长16.8%。这显示在外管局新规自5月开始实施后，贸易“挤水分”效果明显。
这一针对性措施似乎正在有效减少海外资金经由贸易渠道进入国内。不过，何金碧认为，中国金融市场看似设有防火墙，但只要有境内外的利差存在，设置的障碍也会通过种种方式被淡化。究竟这一轮热钱来袭有何独特表现？又是如何经由海关、外汇监管机构、银行结售汇等层层“关卡”，顺利进入国内？
热钱全链条
“比如内地一个贸易公司向香港一个买家出口100万美元的货物，从内地银行开出信用证，就可以从香港买家收回100万美元的外汇，这样重复开10次，便可以融入1000万美金，汇入境内银行转换成人民币。”肖锋说。
还有一种方式则是虚报价格。“1000美元的商品，拿到境内实际可以卖2万美元，这中间的差价就是流入的热钱，用来作其他的投资或存在银行赚利差。”何金碧向记者介绍。
这一看似简单的过程，事实上涉及多个环节，可谓深藏玄机。
“首先得有货物出口这一项，这样才有报关单，才能收外汇。”肖锋说。而实际上，操作方并不真正具有进出口需求，只是借由贸易来融取外汇资金，出口的货物只是其载体。
“往往选取那些高价值、体积小、物流成本低、高密度损耗小的商品作为载体，”肖锋说，“总之是处理成本低。”因此，一些基本金属、农产品、化工品等就成为融资套利的重要标的物，包括珠宝珀金、黄金、锌、铝，大宗商品如橡胶、棕榈油，电子产品如液晶屏等。
而铜则因为单价高、易储存运输、易变现等特点受到青睐，业内所称的“融资铜”，也即是以铜作为贸易载体，来融取外汇资金，得以汇入国内兑换成人民币，或用于补充企业自身的资金需求，或存放在银行赚利差及其他投资收益。
“尽量是出口不须退税的商品类别，以避开监管的麻烦；另外在陆陆口岸，比如深圳与香港之间，操作起来成本更低。”肖锋补充说。这种说法，与华东某市人行分行的一位内部人士的看法吻合。据该人士的了解，华东地区很多企业此类的操作都是借道深圳，“毕竟那边方便。而国内资金流动很简单”。
但也有一种情况是不涉及实物贸易，“像手册贸易的来料加工，对方提供材料你来加工的，不涉及货物贸易，但也是以出口的途径收外汇。”肖锋说。选定出口融资载体后，接下来便是促成出口行为的发生。“货物放到保税区，就视为出口。”保税区的作用便是节省了运输成本。“否则你从上海运到最近的港口，海运都很麻烦，保税区既方便，也节省了成本。”肖锋说。从保税区可以开出仓单，“我只管这个货物是真实而不是假冒的就行了，至于你拿提单到银行重复开信用证，或者价格报高一点也是海关管的，保税区并不管这些。”肖锋说。
驱使这一系列流程的，是操作主体的逐利目的。
目前，欧美等国存款利率仅在0-2%之间，香港有些银行的存款利率在0.55%-0.90%之间，而中国内地一年期定存利率达到3%;此外，伦敦同业拆借利率(LIBOR)3个月美元利率也相较上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)3个月利率低出360个基点左右。“美金贷款年息才2点多个点，(中国大陆)这边存款都有4点几，银行理财产品还可以做到5%-6%，境内外利差明显。”肖锋说。
从转口贸易来说，以铜贸易融资为例，假定国内的A公司在境外B银行有200万美元的90天美元信用证额度，A确定要向国外供应商M采购200吨的电解铜提单，然后以转口贸易形式将这200吨铜提单销售给境外公司X，在收到全套货权单据后向X公司交单，收到货款。在这一过程中，A公司的融资成本主要来自信用证贴现费及铜卖出时折损的升贴水(远期汇率高于即期汇率即为升水，反之则为贴水)，折算为年利率在3.51%左右，远低于国内6个月到1年的贷款利率6%。
而当90天美元信用证付汇到期后，可以在到期付汇前再次进行这样的进口操作。“3个月后再开一次(信用证)，6个月后再开一次”，何金碧说，将短期信用转化为长期融资，相当于低成本向境外银行获得贷款，获取的资金或用来补充自身现金流，或用于投资其他领域。
“以前贸易都是逐笔核销，出口退税单中要有一个外管局的核销单，今年初曾改成一年核一次。”肖锋说，这样便给短期信用证在一年内多次开出制造了方便。“有些从来不做贸易的公司，比如有些基金公司，今年也开始做贸易了。”
而非贸易企业如要借贸易通道来融入外汇资金，一般需通过一家贸易类企业——这可以是融资方的境内子公司或关联公司，也可以是专门提供这类服务的贸易商。在后者的情况下，这家贸易商对融资方会有一个报价——一般来说高于银行利息成本。据行业调研显示，借道贸易来融资，融资方综合成本一般在6%-7%左右，与融资方在与贸易商或银行谈判中的实力强弱有关。虽然这一成本与国内贷款成本接近，但由于国内贷款限制较多，实际上的贷款利率往往会有上浮，因此总体来看贸易融资的成本相对仍较低。
此外，对这家贸易企业来说，在收取“手续费”的同时，还可以获得相应的出口退税。
不过，也有企业并非意在国外资金，而是以自有资金通过这类转卖贸易，进行国内外银行的套息，赚取资金用于扩大自身贸易规模。
“贸易企业通过这种操作可以获得一定的金融杠杆，从而低成本获得境外的资金。”何金碧指出，由于近两年国内经济持续疲弱，房地产调控也在收紧，银行更愿意贷款给一些资金需求并非最迫切的国有企业，地产开发商和一些中小企业融资难问题凸显，很多企业在国内的融资成本实际上高于官方利率水平，有时高达10%。贸易融资的需求也因此增长。“这也是两地存在利差的自然产物。”
“不能简单地把外汇占款减去贸易顺差和FDI的盈余部分都看作是热钱。是不是热钱要看资金的来源，以及投向哪里。”一位央行内部人士向记者表示。
在套取利差的同时，人民币的稳定升值趋向还可提供汇兑收益。
“如果预期为人民币贬值，那不敢说这个利差你就可以赚到了，因为汇兑贬值有可能吃掉利差。”肖锋说。
而2013年以来，人民币升值预期稳定，自年初至5月底，升值幅度已达1.67%的水平。“存款利率又高，汇率还可以赚，大家当然愿意来做了。” 据美银美林中国首席经济学家陆挺分析，由于中国着力推进人民币国际化，2012年四季度开始离岸市场上对人民币资产的需求开始大涨，导致离岸人民币兑美元汇率比在岸价格要高。一种套汇方式是，在内地借取100万美元，按6.20的在岸汇率获取620万人民币，然后从香港进口黄金等低物流成本的货物并用人民币支付，这样620万人民币就流到了香港，成为离岸人民币。之后，再通过香港的合伙人，以6.15的离岸汇率换成美元，得到100.813万美元。最后，其再将原先进口来的黄金出口给香港合伙人并用美元结算，完成获利8130美元。
银行的角色
回望这一热钱套利的链条，一个举足轻重的环节便是开取信用证及进行结售汇的银行——银行为何会为企业的同一提单重复开立信用证?
“这都是银行搞的(主导的)，银行设计的产品，”肖锋说，“只要你有(资金)流量，就给你做这个产品，那边我保证给你贷，这边我保证给你存。”
究竟银行在整个贸易融资链中扮演了怎样的角色?
《财经国家周刊》记者以贸易公司的身份致电某国有大行深圳福田区支行，在说明来意后，该支行营业厅一位对公业务客户经理立刻回电，问“您是要做套利吗?是要做纯套利，还是有(实际)贸易的呢”。
据这位经理介绍，现在套利已经完全做不了了，“前段时间做得太多”，因为“要做很大的数额才有获利空间，但现在正在风口浪尖上，只要数额一大就会被查到”。
这正印证了外管局前述20号文对银行结售汇头寸产生的压力不小。记者从业内人士处了解到，现在即便是个人账户上出现较大额的外汇资金变动，比如汇入100万，银行都会打电话查询其来源及投向等。
“现在可以做套汇。”上述业务经理介绍，具体做法是，客户将一定款项存到该银行，由该行境外支行选择在汇率比境内好的国家兑换成美元，从而获得一定的汇差。
“世界各地都可以兑换，一般是在欧洲国家。”他说，不过肯定不如前阶段做利差赚得多，也不能像以前那样给定一个收益率了，“要根据汇率的变化来，但肯定是有收益的”。
如果是有实际贸易的，有关单、有合同****，便可借此汇出一笔钱，汇入方面也将由该银行来操作。
而当记者问询具体的操作过程时，该业务经理表示，“这些都由银行来做，你只要管最后的收益率就行了”。
“银行是不会管你是不是真实贸易的，只要你在两边可以给它注入资金流量。两头一掐，银行没有任何风险。”肖锋说。在前述套利链条中，位于境外的银行可以获得按当地标准的贷款利率，在国内则可以增加存款规模，并壮大其理财产品资金池。
而当中获得的利润由“银行与企业来分”。肖锋告诉记者，“假如中间有两个点的利差，银行可以拿1个多点”。
目前，中外资银行对贸易领域设有专门的成系列的金融业务，如供应链融资、汇出汇入、现金管理以及外汇理财等，针对企业不同的需求，设置有各类金融产品。
“有些理财产品就是针对跨境设计的。有做远期，也有做即期。”肖锋介绍。
根据企业的资金规模与不同需求，银行每款产品都可以和企业单独商讨确定。“几乎各类银行都在做这类业务，银行之间的竞争也很激烈。”肖锋说。
在前述转口贸易中，企业从保税区开出仓单，一般由外资银行提供质押融资;资金汇入国内开信用证的银行，由其兑换为人民币，企业则通过向银行结算时获取贴息盈利。
由于结售汇都由银行把控，企业通过贸易融入的海外资金，一般都存入境内的银行，或用于购买银行设计的各类理财产品。“套利机构一般只关心获得的利差收益率，银行怎么操作是不管的。”肖锋说。
这意味着，海外热钱进入国内的银行体系后，或通过与银行结算直接获取经贴息后的人民币;或投入银行设计的理财产品，最终投向哪里、怎样获取收益都由银行来决定。
监管两难
“利率设得比别人高，企业和银行就来钻政策的空子。”肖锋如是说。中国目前存款基准利率由央行规定，未完全按市场需求进行浮动。
热钱涌入中国，“最大的原因就是外面钱太多了”。星展银行(香港)有限公司副总裁、经济研究部经济师周洪礼对记者说，中国相对趋稳的经济增速及人民币升值预期，成为国际游资一个很好的投资目的地。
自2012年四季度开始，美联储先后推出QE3和QE4，欧洲、澳大利亚、英国也相继跟进，日本也实施了多次更大规模的“开放式”量化宽松政策，导致国际上流动性泛滥。
“这一轮热钱流入的新变化是日本央行的极度宽松也带来了游资的增加。”汇丰银行中国区首席经济学家屈宏斌对记者表示。
相关专家认为，海外流动性进入中国，将增大通胀压力，推动房地产价格上涨，给国内货币调控带来难题，同时，虚高的贸易顺差也增加人民币升值压力，损害出口企业的利益。外管局的监管新规正是试图纠正热钱对中国经济的负面影响。
不过，监管的收紧与中国推进资本项目可兑换与贸易投资便利化形成政策上的“两难”。
自2012年8月1日起，外管局曾发文取消出口收汇核销单，企业不再办理出口收汇核销手续;同时，央行也表示大力培育与发展外汇市场，推出人民币对外汇远期、掉期与期权交易，同时加快QFII(合格境外机构投资者)与人民币合格境外投资者(RQFII)的审批节奏，加快推动人民币国际化。这些政策都助推了外汇资金的流入。
“资本项目、利率自由浮动未来不管怎样还是得放开，不然你永远不能跟随世界市场来做调整，将来就什么都做不了。”何金碧说。
周洪礼也认为，防止热钱进入不能牺牲掉资本市场的开放与人民币国际化。“要推动人民币成为一种国际化的货币，必然要给它一些投资价值，初期的一个大前提是不能贬值。”
一位银行系统内部人士也表示，央行为了鼓励人民币走出去，对有利于人民币走出去的行为，在某种程度上是有默契的，“不要打热钱，把人民币打回来了”。
在当前货币调控遇到压力的情况下，中国央行行长周小川6月初在上海举行的国际货币会议上表示，中国政府正在监测热钱流动情况，不会通过竞争性贬值提高国内竞争力。这一表态无疑给国内外投资机构吃下一颗“定心丸”。
陆挺预计，未来中国的资本项目开放“口子会越来越大。”不过，也有一些专家对此表示担忧。银河证券首席经济学家左小晓蕾对记者表示，不能为人民币国际化而国际化，要注意与国内金融改革的配套。
“其实以前走贸易途径进来的热钱并不多，主要是通过地下钱庄。”肖锋告诉记者。地下钱庄不需结售汇，也不归于贸易项下，“根本看不到”，“手续费并不很高”。加码监管可能堵死贸易这一通道，但仍不能阻止热钱另谋他途。
“在深圳罗湖口岸一个中国银行的分行，每天都有香港的老头老太带现金过来，排着队来存款。”肖锋说，目前海关对个人携带现金“通关”查得不是很严，可以带个几万美金过来存。
“只要双方有利差，热钱就挡不住。”国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良对记者表示。他建议，要遏制热钱，短期来看可以加强对跨境资金的监管，长期来看还是促进资本项目放开、推动人民币的自由浮动;对国内，则是要推动利率的市场化。
什么时候热钱可能出现转向?屈宏斌表示，“当美联储逐步退出量化宽松政策，海外利率上升之时，就可能会是热钱撤出的时机了。”
(记者 刘丹 何欣荣 陈云富 有之炘 本刊记者聂鸥、范若虹、葛轩对本文亦有贡献)
借道银行这一轮热钱进入中国后流向了哪里?其见风使舵的短期性进出会给市场带来怎样的影响?这些问题正在成为市场关注的焦点。
自2012年末开始，A股市场走出一轮反转拉升的行情，特别是创业板大涨了80%;也是在2012年12月，中国外汇占款出现大幅回升，被解读为热钱在加速流入中国。而自2013年5月美联储主席伯南克发表意含缩减量化宽松规模的讲话、中国国家外汇管理局发文加强外汇资金流入监管后，上证指数自端午节前一周至记者发稿前，下跌了约6%。热钱与市场涨跌呈现的正相关性，令投资者们开始担忧热钱未来若撤出或引发新一轮暴跌。
“有很一大部分滞留在金融体系内。”对这一轮海外游资进入中国后的走向，汇丰银行中国区首席经济学家屈宏斌这样告诉《财经国家周刊》记者。
按照外汇占款与贸易顺差、FDI之差进行的进行简单估算，2013年一季度流入中国内地的“热钱”规模可达7567亿元。而近日有消息称，据外贸系统内部测算结，1-4月，中国外贸通过海关特殊监管区的虚增额达750亿美元。
热钱的去向
从借道贸易途径流入的热钱来看，资金主要为追逐利差、汇差，大多存入结售汇的银行，或购买银行为其设计的理财产品。
“理财产品最大的投向是债券与货币市场，估计比例在4成左右，同业存款大约在21%的水平，项目类投资，包括信贷、信托产品，估计在30%左右。”银河证券银行业分析师黄斌辉向记者表示。而借由各类信托产品，一些资金投向了房地产市场。
由于海外资金多追求稳定的收益，某国有大行对公业务部一位客户经理向记者透露，银行在为贸易公司设计产品时会事先承诺一定的收益率。因而，这类资金较少涉足风险较高的领域如股市。
“80%都投在固定收益类的产品市场，包括债券、信托与理财产品，还有各类存款。”申银万国证券研究所首席宏观分析师李慧勇对记者说。
而由贸易途径进来的海外资金中，许多是国内企业的套利资金在进出，以节省财务成本。澳新银行中国经济师周浩对记者表示，从财务角度来看，企业一般都有财务纪律，“股市总体的大盘走势不是很好，是不能来炒股票或炒房地产的，主要是套利(利差汇差)的”。
国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良则指出，由于利率水平较高，地方融资平台也是银行理财资金投资的一个重要标的。
温州一位企业界人士也证实了这种表述，以当地来看，现在境外资本进入的投资领域，喜欢找政府作财政保证的，有固定收益回报的，比如城际铁路等。
另一方面，也有一些海外资金借由贸易渠道进来后，存放在银行一段时间，伺机兑换成人民币用来投资国内的资本市场。
“只要兑换成人民币，投资上就不再受到监管。”屈宏斌对记者指出。因而，“谁也没法知道这类钱投向了哪里。”
许多经由地下钱庄进来的资金也属此列。这些资金，“并不单纯用来赚利差，有些资金是进入市场进行投资的。”中国人民大学金融与证券研究所研究员应展宇对记者说。
因而，“(热钱的进出)跟资产价格的波动还是有关系的，只要有波动，就有进出场机会。”应展宇说。
另外，祝宝良认为，一些私募股权资本也是热钱投资的目标。而由于近两年来中小企业面临的融资难等问题，“有些资金就用来给企业放高利贷”。
资本市场承压?
海外资金的流入流出对中国资本市场有多大的影响?
李慧通认为，正常情况下，海外资金流入会导致总体流动性宽松，在债券市场表现为利率走低，在股票市场上表现为股价上涨，房地产市场上表现为助推房价上涨。
事实上，除了借由虚假贸易、投资及地下钱庄等不合规的渠道，海外资金也有获得中国官方许可的正常投资渠道，如QFII(合格境外机构投资者)与RQFII(人民币合格境外投资者)。
根据外管局披露，截至2013年5月31日，QFII获批总额度为425.63亿美元;至6月13日，RQFII获批总额度为957亿美元。
对此，周浩认为，QFII与RQFII对股市的作用有限，“总共也就几千亿，又不能放杠杆，相比中国股市几十万亿元的市值，QFII并没有很大的能量”。国泰君安证券投资顾问杨志宏对记者表示，股市自2012年底开始的拉升，热钱有推波助澜的作用，但不是主要原因。“宏观形势的影响更厉害，上涨是好几股力量的综合与平衡。”“热钱肯定是很聪明的，它有战略眼光，顺势而动，趁势而为，整个市场正好到了那个点，它就进去，可能它也有导火索的作用，但它不会去力挽狂澜，这个累的活它也不会做。”
2012年12月初以来，创业板上涨幅度高达80%，市场传闻其中有热钱的炒作因素。杨志宏认为，创业板的上升跟公司的业绩更为息息相关，股价更多反映的是企业经营的效果。“高增长性的一些公司就没有跌，一直涨，尽管前面有过回调下来，有发展性的公司股票就一直涨。”对于有公司股价在一轮上涨后大幅下挫，杨志宏认为，“创业板有好的(公司)，大浪淘沙是很正常的。”
周浩也指出，创业板自2012年底以来的显著上行，应该也没有QFII在炒作的身影。“大的基金公司很难去炒一个基本面很差的股票，因为要向股东作报告，公布投资组合与业绩，不是随便想炒什么就炒什么的。”
另一方面，由于外管局严查热钱的大幅违规涌入，5月份外汇占款大幅回落至669亿元，银行间市场资金面承压明显。
在端午节前的一周，货币市场利率大幅飙升，质押式回购隔夜利率单周从4.53%升至6.32%，7天利率从4.81%升至5.97%。上海银行间同业拆放利率(Shibor)也在6月6日全面大幅攀升，隔夜拆放利率大涨135.9个基点至5.98%，一周、两周拆放利率分别上升39.80个基点、36.90个基点;一个月拆借利率升至5%以上。而6月7日隔夜回购基点更是高达8.2%，创下了自2007年10月26日以来5年半的新高。有机构指出，这是中国银行间流动性自2007年10月以来最紧张的状况。
民生证券发布研报指出，外管局要求商业银行根据外汇贷存比补充外汇头寸，期限6月底，这部分头寸补充将收缩银行间资金约2000亿元。
对此，黄斌辉也认为，外管局20号文要求银行外汇存贷比向100%看齐，对于银行间资金面的影响较为直接。同时，6月份是税款上缴的时期，6月5日又是存款准备金上缴的时间，债券市场也有一个被动去杠杆的过程，这些就体现到银行超储率的下降，出现银行资金面的紧缩。
不过，屈宏斌认为，总体来看，境外进来的资金相对来说规模非常小，不足以对整体经济流动性、金融体系造成明显影响。“对银行的影响也不是主要的，我国相对来说具备一定的资本管制，相对国外的盘子来讲，相对较少。”记者 刘丹
未到退潮时对美国量化宽松将逐步缩减、热钱或大规模“退潮”的担忧，最近在亚太地区市场引起一番强震。
6月中上旬，亚太地区股市全面下挫，仅6月13日一天，日本东京股市日经225种股票平均价格指数大跌6.35%，菲律宾马尼拉股市下跌6.75%，韩国首尔股市综合指数下跌1.42%，印度孟买股市敏感30指数下跌1.12%，新加坡海峡时报指数下跌0.72%，中国香港恒生指数下跌2.19%，中国台北股市加权指数下跌2.03%。
人们担心的是，在经历了一轮海外资金大量流入后，中国是否会面临大规模的资金撤出?
接受《财经国家周刊》记者采访的一些业界人士认为，热钱是否会出现一轮“撤出潮”，取决于国内外利差的变化，以及人民币汇率是否出现回调。
而从相关部门传出的声音也表示，国内此轮从数据上反映出的所谓热钱撤出，实际上更多的是《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》(即“20号文”)颁发后，对贸易项下热钱涌入限制后的结果。
基本面现不确定性?
美联储主席伯南克5月22日在国会听证会上称，如果经济持续改善，美联储或缩减资产购买项目。自这一表态以来，摩根士丹利资本国际新型市场指数下跌了10%。
同时，美国长期的利率也有所上升，对于发展中国家也构成一定威胁。高华证券在6月中旬发布研报表示，美国债券收益率走高可能对其他资产带来更多挑战，中期内一些新兴市场资产可能受到较大冲击。不过，报告也指出，尽管最近债券收益率大幅上升，但并未远高于年初。
利率的收窄是否意味着资金由新兴国家流向美国?中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉认为，一定要美债收益持续大幅上行后，来自海外的资金才会被吸引进美债美股，不过，“这最终还是要看美经济复苏的强度”。
从经济基本面来看，世界银行6月13日在上海发布的《2013全球经济展望》指出，发展中国家2014年的经济提速可能不及发达市场。
从中国5月的宏观经济数据来看，CPI增速放缓，PPI降幅扩大，工业增加值和固定资产投资都低于预期，且经济“晴雨表”之一的用电量数据，同比增速也较4月份滑落1.8个百分点。当月，经季节性调整的汇丰PMI也跌破50的荣枯线为49.2，达到最近8个月以来的最低点，业界预计6月受季节性因素影响，PMI还将出现一定回落。同时，5月社会融资总量降至1.2万亿元，市场预计二季度降准或者降息的可能性增加。
摩根士丹利等投行先后调低中国经济增长预测。大摩预测内地经济全年增长7.6%，低于早前预测的8.2%。
“经济基本面的变化，可能会使资金流向在一些特定时刻发生调整。”中国人民大学金融与证券研究所研究员应展宇对记者说，“美国经济走稳，中国经济出现一些不确定性，一些投资性资金可能会利用一些短期的机会调转走向。”
同时，衡量海外市场对人民币升值预期的一大指标人民币NDF(人民币无本金交割远期)近期也出现大幅贬值。
不过，截至目前，人民币兑美元即期汇率仍保持升值的走势，17日，人民币对美元汇率中间价报6.1598，首次升破6.16关口，并创下汇改以来新高，这也是从6月7日以来连续四个交易日创下新高。市场人士指出，中国央行引导人民币兑美元继续稳步上行，意在推动在岸和离岸市场汇差收窄，以为未来扩大人民币交易区间作铺垫。
对此，兴业证券也发布报告认为，目前经济基本面和出口疲弱不支持人民币继续大幅升值，从近期中间价的走势来看，升值步伐越来越小，与此前单日升值逾百基点不同的是，上行幅度已落至个位数，升值明显乏力。
难言撤出
短期资金的撤出是否会形成一股趋势?对此，应展宇表示，“不排除有一些投资资金寻找短期的机会进来或撤出，但不能说空方力量的加强就意味着资金的退出”。
李慧勇也认为，资本市场短暂的涨跌本身不是根本，真正决定资金进出的背后的因素，是投资回报率是否发生了变化。“比如说利差是不是还继续存在，资产价格本身价格是不是有泡沫，是不是有新的因素导致其风险和收益的评估发生变化。千万不能说股票跌了，热钱就是出去了。”
这一轮国际游资的流向主要为套取利差，从主要国家利率表来看，目前美国联邦基准利率在0-0.25%的水平，欧元区仅为0.75%，英国基准利率为0.5%，中国香港的利率约在0.25%的水平，相比之下，中国一年期存款利率在3.00%的水平，泰国利率达2.75%，印度的再回购利率高达8.00%，印尼基准利率也有5.75%，越南的再融资利率达9%，巴西的基准利率也达7.25%。
“利差还是比较高，(热钱)流出的动力还不是那么强。”澳新银行中国经济师周浩对记者表示。
据新兴市场基金研究公司(EPFR)最新数据显示，截至6月5日之前的一周，新兴市场国家单周净流出资金50亿美元，规模创近三年来的新高，配置中国的全球基金也净流出近15亿美元，配置国内A股市场的全球基金净流出8亿美元。
对此，周浩认为，从全球投资资金总量来看，“50亿美元并不算多”，“投资者今天买了一个基金、股票，过两天卖出，再过两天再去买，这不能代表什么趋势”。
而对于一些短期资金流出中国可能产生的影响，应展宇认为，对股价的起伏、资产价格的变化，都有可能产生影响，但由于中国具有对资本项目的控制，从大的基本面来说还不会受到影响。
“最要命的会影响市场投资者的信心，影响短期的供求，改变投资者对未来的预期。”应展宇说。
事实上，世界各国市场因游资资本配置的转向可能产生过大波动，也引发了国际组织的担忧。国际货币基金组织(IMF)近日下调2014年美经济增长预期，并敦促美联储应谨慎操作退出刺激计划事宜。而世行发展预测局局长汉斯·蒂莫13日在上海表示，美日量化宽松和大宗商品价格走势，是眼下世界经济面临的主要风险因素。
“现阶段来看，美国的央行可能还未有足够的能力来有效管理骤然减少或者退出QE所带来的影响。因此，在做决策的时候，一定要非常谨慎，非常小心。”汉斯说。
可以看到，在经历对国际流动性缩减的短暂恐慌后，17日亚太地区主要股市多数反跌回升，当东京股市日经225种股票平均价格指数上涨2.73%。新加坡股市海峡时报指数也略涨0.70%，印度孟买股市敏感30指数上涨0.77%，菲律宾马尼拉股市主要股指上涨1.56%，中国香港股市恒生指数上涨1.22%，中国台北股市加权指数也微涨0.69%。截至记者发稿，上证综指也较前一交易日上涨了0.14%。
“未来走向如何还不好说，但就目前状况来看，钱还会进来。”国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良说。记者 刘丹
热钱新观察热钱跨境流动往往“披着合法的外衣”，《广东省社会科学热钱研究课题组》对近100个地下钱庄的访谈和问卷研究发现，热钱跨境流动的途径共有近百种，但不同时期各类渠道流量规模变化不定，主要根据不同时期各类渠道流动成本的变化而变化。
以2013年第一季度为例，贸易渠道出现井喷现象，外商投资渠道也比往年增多，主要原因是热钱跨境流动与贸易融资、本外币套汇等行为相结合，提高了资金跨境行为的回报率。
自从2012年第四季度以来，热钱保持了对国内的净流入态势，尤其是2013年2月以来，热钱流进的速度加快。跟踪研究表明，这波热钱的流进后的投资方向延续了过去一段时间以来的投资轨迹，并出现了一些新的变化，主要投资方向特征表现在如下几个方面：
一是房地产市场。国五条出台后，热钱一度非常关注国内房地产走势，但根据5月以来的调研，我们发现又出现了一些新情况，热钱对房地产调控预期，以及热钱是否继续流入房地产，都存在分歧和观望。我们预计，热钱继续大量流进房地产的可能性不大，但不排除在个别城市热钱通过先进去炒作再出逃的可能。
二是敏感性商品市场。所谓的敏感性商品，是指其价格对热钱炒作比较敏感的商品如高档普洱茶等，但与过去相比，这次炒作路径有较大的调整，主要是炒作有品牌和品位较高的高端商品。
从目前国外经济形势看，美欧日都实施了宽松的货币政策，热钱流入中国的条件趋势还没有彻底扭转，特别是利差和汇差形成的套利空间成为了热钱流进的坚实基础。这种条件没有变化的话，热钱流入的趋势很难改变。
境外热钱涌入属于一种外部冲击，对中国经济的影响是错综复杂的，除会影响中国正常的经济外，积累到一定程度还会冲击资本市场，干扰货币政策，威胁实体经济，甚至引发金融危机。
为应对近期涌入的热钱，中国监管部门一方面加强了贸易真实性的检查，另一方面加强了资金汇兑的监管;同时通过在公开市场上加强流动性回收，对冲热钱对稳健货币政策的冲击影响，保持了银行间市场流动性偏紧的状态。这对于近期热钱的流动方式很有针对性，但如果要长期有效抑制热钱的异常流动，以上措施显然捉襟见肘。
对于境外热钱的异常流动，我们应该保持高度警惕，一方面加强监管与引导;另一方面，适时推动利率市场和人民币汇率改革，加强境内各部门合作。
境外热钱作为国际金融资源的重要组成部分，如果能够为中国的实体经济服务，则不仅不会威胁中国金融安全，还能够促进中国的经济发展。为此，有关部门可以出台一系列的优惠政策，合理引导境外热钱投资到实体经济，鼓励境外热钱投资到中西部最需要的地区。
最重要的是，中国应该适时推进利率市场化改革，增加人民币汇率弹性，减少境外热钱套取利差动机，减弱市场对人民币汇率单边升值预期。具体而言，利率市场化和人民币汇率改革可以相互交叉，相互配合。在中国资本项目放开的过程中，一方面逐渐形成由货币市场供求决定利率的定价机制，另一方面加强人民币在境外的交易规模，适当增加人民币汇率弹性，稳步推进人民币国际化步伐。
此外，境外热钱流动风险易传染和扩散，仅靠某个部门或一国之力，很难有效监控和防范。要加强相关部门合作，可考虑成立由央行、外汇管理局、证监会、银监会、海关、公安、商务部等组成的专门委员会，建立数据信息分享平台，监控境外热钱流动;其次是加强与港澳台地区的合作，形成共同的“防火墙”机制;再次是加强与欧美日等发达经济体的合作，及时了解国际热钱最新流向，协调全球金融监管，提高金融市场透明度;最后是加强与国际货币基金组织、世界银行、亚洲开发银行等国际金融机构的合作。 (文/黎友焕 作者为广东省社会科学院《境外资金在中国大陆异常流动研究》课题组长、研究员)
