今年5月，沪深两交易所发布《中小企业私募债业务试点办法》，其中明确发行人可为私募债券设置附认股权或可转股条款，令业内对PE/VC机构因此参与私募债认购有颇多期待；甚至有观点认为，转股条款会令PE与企业之间的“对赌操作”阳光化。

　　事实上，在境外成熟市场中有大量PE/VC采用可转股债券进行投资的案例，如KKR通过发行垃圾债券结合并购基金高杠杆收购被市场低估的企业，重组后出售给其他投资人以获取高额回报。

　　在中小企业私募债推出时，PE业内也寄予类似期待：当企业正常发展时，投资人可以获得较高的固定收益；在公司运营遇到困难或未能达到指标时，投资人可以启动条款以获得股权，之后再通过出售股权以获得更高额的回报。这种含有转股条款的债权与附带回购条款的纯股权投资（即目前盛行的“对赌条款”）比起来，有明确的本金偿还性质，不会因企业不诚信，或对赌条款与现行法律法规有冲突而面临“对赌无效”的风险。

　　但目前来看，已发行私募债的收益率很难对PE机构有吸引力。据证监会研究中心主任祁斌透露，至今年6月30日，共有27家中小企业通过了备案，19家完成了私募发行，募资规模在18.5亿元。已发行的私募债中，除了巨龙债的票面利率是13.50%，其余私募债均在9.5%~10%左右。

　　某位PE业内人士认为，从目前来看，大部分PE机构在募资时都会对LP口头承诺年收益率在15%以上；退一步来看，即使没有类似“承诺”，PE已经收了2%的基金管理费，而一年期贷款利率也有6%，如此资金成本已经达到8%，因此如果投资私募债，已经没有什么赚头，还不如买信托产品。

　　宏源证券新三板业务部门人士对《第一财经日报》记者表示，从其目前接触的企业来看，如果资质较好、能通过发私募债来融资的企业，企业控制人不会希望设置可转股条款来稀释自己的股权；资质较差的企业，就算设计了转股条款，PE也不会有太大兴趣。

　　清科分析师胡熠认为，目前国内评级等于或高于BBB的债券为投资级债券，低于BBB为投机级，CCC为垃圾级，1~2年期BBB+评级的债券收益率在9%~10%之间。因此大部分私募债信用级别至少是在BBB+，并不具备“垃圾债券”的特点。首批私募债虽然被赋予了高度的灵活性，但票面利率仍偏低。从清科的调研情况来看，大部分PE机构愿意投资私募债的票面利率至少在12.50%以上。