瑞银称靠流动性推动的牛市结束

　　A股又到十字路口。外资投行唱空声起，国内券商也不乏转投空方的。

　　截至1月12日，在2015年的6个交易日中，上证指

　　指数上攻乏力的背后，宏观数据表现不佳、新股抽血压力、蓝筹股估值修复完毕等不利因素纷纷袭来。

　　“靠流动性推动的牛市暂时告一段落。”1月12日，瑞银证券发布的研报已有唱空之意。

　　虽然海通证券仍在高呼“未到站，勿下车”，但是东北证券认为市场将回撤10%概率增大，招商证券提示高位震荡，多少给市场带来凉意。

　　A股究竟差不差钱？

　　瑞银证券在一份名为《兑现金融，潜伏周期》的研报中观点鲜明：我们认为流动性改善和宽松货币政策预期带来的市场上涨，已经初步结束。

　　这则研报在1月12日一早刊出，被不少市场人士解读为“瑞银证券称中国股市牛市已经结束”。

　　随后，在“第十五届瑞银大中华研讨会”媒体见面会上，瑞银证券中国证券研究所首席策略分析师陈李解释，这并不意味着牛市结束。

　　所谓的“靠流动性推动的牛市”，在陈李看来，是指纯粹靠“钱”推动的牛市暂时告一段落。比如此前两个月散户带着资金跑步入场、大规模的换手和杠杆资金的扩大(两融余额、商业银行贷款等)等在前两个月推动市场上涨的重要动力正在慢慢放缓。

　　差钱，也是东北证券的看法。

　　东北证券研报的标题很直接——《警惕风险，市场回撤10%的概率在增大》，其提出的五点看空理由中，两点指向资金面。

　　其一，相对于2014年8月末的连续看多股市，近期对“杠杆上的牛市”关注则更多偏向于提示风险。

　　其二，融资规模虽在增加但对指数的边际作用在弱化。相反，本周新股集中发行，而且未来IPO规模将远大于去年。注册制的推进正在紧锣密鼓地推进，在估值大幅提升后，大小非乃至部分国有股也有减持冲动，供给的压力有所增强。

　　连起来解读就是，在监管层反复警示后，“杠杆上的牛市”开始收敛，而两融等新增资金不及市场抽血资金。

　　海通证券并不认同，据其测算，2015年新增入市资金约5万亿元，包括机构投资者存量资金配置转向约1.2万亿元，来自银行、券商、海外等增量资金约3.9万亿元；目前A股自由流通市值约14万亿元，增量资金大规模入市将助推市场持续上涨。而从更长期来看，目前国内股票占家庭资产比例仅为3%，是美国的1/10.

　　估值修复是否结束？

　　估值修复行情结束，是瑞银证券等投行抛出的另一个理由。

　　瑞银证券称，沪深300指数估值从去年11月初的9倍已回升到13.5倍，较过去5年均值12.1倍高11.6%。预计市场将进入震荡期，近期指数继续上涨空间有限。

　　东北证券的表述是，目前全部A股市盈率(PE)在18倍，绝大多数板块估值均得到了大幅修正，进一步提升的空间较为有限；欧美日零利率、指数市盈率也在15-22倍之间。随着A股全流通以及国际化的演进，目前A股相对欧美股市而言，洼地接近填平。虽然银行股市盈率仍较低，但银行净资产收益率(ROE)的下降以及市净率水平已经高于海外银行，因此，从绝对估值的吸引力角度看，市场将不得不放慢脚步、等待业绩改善。

　　只不过，A股市场，有国际接轨，也有中国特色。

　　数据显示，截至1月9日沪市平均市盈率为16.29倍，虽较上年4月末约10.6倍出现了大幅提升，但与2007年历史高点时逾47倍的水平仍相去甚远。

　　海通证券继续观点就截然相反：“春节前宏观流动性充裕、机构投资者增配股票意愿强、政策热点多、基本面空窗，市场第一波提估值的上涨继续。”

　　华泰证券提出要以动态视角看银行估值。

　　华泰证券的观点是，银行股2014年整体市净率仅为1.27倍，市盈率仅为7.5倍，相比很多个股还是只能仰视。而美国市场银行股平均ROE仅8~10%，其PB平均1.5倍(最高约4倍)，PE平均17倍。

　　结论是，银行股还存在较大上行空间。

　　公司盈利是否改善？

　　牛市离不开盈利改善，瑞银证券认为，牛市持续就是从估值修复切换到盈利改善。

　　“如果未来3个月企业盈利出现改善，可能支持市场继续上涨，也为当前强劲的流动性、改革预期推动的市场找到基本面/盈利方面的支持。”

　　瑞银证券看到的积极因素包括：1。降息或提高制造业企业资本支出意愿；2。原材料成本下降或让企业盈利能力逐渐复苏。

　　瑞银证券强调，2015年的3-4月是观察这种盈利变化趋势非常重要的时间点。

　　按照多家机构的预测，2015年GDP增速或调降至7%至7.2%区间，经济下行压力不可小觑。

　　不过，部分券商预测，2015年中游制造业盈利将现曙光，但与此同时，上游原材料和下游消费将继续低迷。

(责任编辑：DF150)